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　　來源：陳果投資策略

　　摘要

　　本周（8.18-8.22，下同）上證指數(shù)強勢上沖，連破3700、3800點整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)10年新高，風險偏好修復(fù)繼續(xù)推動股債估值性價比再平衡，符合我們8月17日周報《牛市第二階段仍有演繹空間》中的判斷；結(jié)構(gòu)上占優(yōu)近三年的杠鈴策略經(jīng)歷極致縮圈后確認向中間段回擺遷移，印證我們7月20日周報《杠鈴策略正在面臨變化》觀點。

　　展望后市，游資及私募活躍、外資“FOMO”買入、居民加速流入，微觀流動性邊際仍充裕，同時內(nèi)部重要事件、外部“鮑威爾放鴿”，或推動牛市第二階段加速演繹。另一方面，上證指數(shù)ERP可能即將突破近10年均值（全A與滬深300尚有一定空間）這也標志著指數(shù)的估值修復(fù)完成相當部分，而市場進入牛市第三階段仍需基本面支撐，且美聯(lián)儲9月之后的降息路徑仍有不確定性，需密切關(guān)注短期市場上漲斜率，如果演繹過快，則后續(xù)震蕩概率加劇。中期維度A股證券化率、市值存款比等指標與歷次牛市頂部仍有明顯距離，信心重估牛中期趨勢未完。短期成長風格依然主導(dǎo)，部分增量資金可能更關(guān)注其中的低位方向。重點行業(yè)關(guān)注：港股互聯(lián)網(wǎng)、計算機、機器人、國產(chǎn)算力/半導(dǎo)體/海外算力、醫(yī)藥、非銀、化工、有色、軍工等。?

　　近期不同增量資金的行為特征

　　游資及私募（尤其是百億私募）活躍、外資“FOMO”買入、居民加速流入，推動市場加速上漲，科技成長占優(yōu)。7月私募基金備案金額創(chuàng)2022年來新高，8月15日當周百億私募倉位創(chuàng)年內(nèi)單周最大加倉紀錄，近3周龍虎榜營業(yè)部凈買入金額大增，顯示游資+私募積極活躍；此外龍虎榜上滬深股通專用席位近期大幅流入，外資或因“害怕錯過中國科技進步紅利（FOMO）”而加速增持；近期居民關(guān)于“牛市”的討論熱度快速上升，8月中下旬小單凈流入金額提速，峰值接近3月水平，本周行業(yè)+主題型ETF凈申購規(guī)模為2024年9月24日以來第三高，結(jié)構(gòu)上謹慎追漲，券商、化工、光伏等相對低位板塊申購居前。

　　鮑威爾釋放降息信號，港股環(huán)境邊際改善。

　　流動性沖擊下近期HIBOR跳升，是港股近期表現(xiàn)不及A股的重要原因之一。杰克遜霍爾年會上鮑威爾暗示美聯(lián)儲或在9月降息，美元走弱減輕港幣貶值壓力，也吸引外資回流港股。港股互聯(lián)網(wǎng)、科技等利率敏感性資產(chǎn)較A股性價比凸顯，短期或有更好表現(xiàn)。

　　中期來看，本輪牛市較近2輪牛市高點仍有明顯距離。

　　多數(shù)指標顯示當前牛市處于第二階段。1）牛市持續(xù)時間維度最樂觀：指數(shù)波動率，近期有所上升后仍僅相當于14-15年牛市二階段初始水平，“震蕩慢?！碧卣魍癸@。2）牛市理論空間最樂觀：ERP、存款搬家、PB角度，當前相當于14-15年牛市二階段中后期。

　　風險提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度大幅增加、歷史數(shù)據(jù)不代表未來

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　　市場漲速加快，結(jié)構(gòu)由杠鈴向中間回擺

　　本周上證指數(shù)強勢上沖，連破3700、3800點整數(shù)關(guān)口，并創(chuàng)10年新高，風險偏好修復(fù)繼續(xù)推動估值性價比再平衡，且速度加快，符合我們在8月17日周報《牛市第二階段仍有演繹空間》中的判斷；結(jié)構(gòu)上占優(yōu)近三年的杠鈴策略經(jīng)歷極致縮圈后確認向中間段回擺遷移，印證7月20日周報《杠鈴策略正在面臨變化》觀點。展望后市，游資及私募活躍、外資“FOMO”買入、居民加速流入，微觀流動性邊際仍充裕，同時內(nèi)部重要事件、外部“鮑威爾放鴿”，或推動牛市第二階段加速演繹。另一方面，上證指數(shù)ERP可能即將突破近10年均值（全A與滬深300尚有一定空間）這也標志著指數(shù)的估值修復(fù)完成相當部分，而市場進入牛市第三階段仍需基本面支撐，且美聯(lián)儲9月之后的降息路徑仍有不確定性，需密切關(guān)注短期市場上漲斜率，如果演繹過快，則后續(xù)震蕩概率加劇。中期維度A股證券化率、市值存款比等指標與歷次牛市頂部仍有明顯距離，信心重估牛中期趨勢未完。短期成長風格依然主導(dǎo)，部分增量資金可能更關(guān)注其中的低位方向。

　　上證指數(shù)本周連破3700、3800點關(guān)口，創(chuàng)10年新高，市場漲速加快。本周東方財富全A指數(shù)上漲3.67%，主要寬基中科創(chuàng)50單周上漲13.31%，創(chuàng)業(yè)板50/創(chuàng)業(yè)板指也大幅上漲6.31%/5.85%，以近一個月日度漲跌幅的標準差衡量指數(shù)波動率，近期市場波動率上升，漲速加快，背后原因是游資+私募活躍、外資“FOMO”買入、居民流入等充裕增量資金推動滬深京三市成交額中樞上移，連續(xù)8個交易日超2萬億元，連續(xù)5個交易日超2.4萬億元，符合我們在8月17日周報《牛市第二階段仍有演繹空間》中的判斷：“我們考察A股主要指數(shù)股權(quán)風險溢價（ERP），其可以對應(yīng)股債性價比，目前主要指數(shù)仍有一定空間”。

　　結(jié)構(gòu)上占優(yōu)近三年的杠鈴策略經(jīng)歷極致縮圈后確認向中間段回擺遷移。7月10日因股息率性價比而向銀行極致縮圈的紅利板塊見頂回落，8月11日至今小微盤股相對收益明顯跑輸，相反，成分中海外算力產(chǎn)業(yè)鏈等景氣科技、炒股軟件等牛市受益板塊權(quán)重占比高的創(chuàng)業(yè)板指，以及前期滯漲但遠期空間巨大疊加短期催化的國產(chǎn)算力（代表指數(shù)科創(chuàng)50）大幅跑贏?？苿?chuàng)、創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)大盤成長上攻，占優(yōu)近三年的杠鈴策略經(jīng)歷極致縮圈后確認向中間段回擺遷移，印證7月20日周報《杠鈴策略正在面臨變化》觀點：“若‘反內(nèi)卷’配合擴內(nèi)需政策成功穩(wěn)住傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊的ROE，而出海/技術(shù)創(chuàng)新等需求新動能逐步生長，再疊加機構(gòu)資金考核周期的進一步延長，則占優(yōu)近三年的杠鈴策略底層邏輯確實將受到削弱和挑戰(zhàn)”。

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　　近期不同增量資金的行為特征

　　2.1．私募+游資積極活躍

　　7月私募基金備案金額創(chuàng)2022年來新高，8月15日當周百億私募倉位創(chuàng)年內(nèi)單周最大加倉紀錄，近3周龍虎榜營業(yè)部凈買入金額大增，顯示游資+私募積極活躍。7月證券私募基金備案數(shù)達1313只，環(huán)比大增16.1%，備案規(guī)模792.8億元，創(chuàng)2022年來新高，環(huán)比大幅增加164.4%；據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至8月15日，百億私募倉位指數(shù)大幅上漲8.16個百分點，達到82.29%，創(chuàng)下年內(nèi)單周最大加倉紀錄；龍虎榜數(shù)據(jù)來看，8月以來3周時間，上榜營業(yè)部凈買入金額逾200億元，也印證本輪行情加速，游資、高凈值客戶入市、私募基金等主體是重要力量。

　　2.2． 外資“FOMO”買入

　　6月底三根大陽線以來外資踴躍增配A股，助力市場加速上漲、結(jié)構(gòu)上向大盤成長等中間回擺。由于北向資金披露方式變更，我們采用龍虎榜中滬深股通席位凈買入額一定程度衡量高頻外資流入，6月底市場超預(yù)期上漲以來，滬深股通專用席位頻現(xiàn)龍虎榜，“反內(nèi)卷”及擴內(nèi)需政策發(fā)力，PPI和ROE見底回升預(yù)期強化，同時“弱美元”敘事和中美談判邊際向好等因素加力，外資增配A股速度明顯加快，初步統(tǒng)計，6月27日當周以來，龍虎榜上滬深股通專用席位凈流入金額近180億元。北向資金青睞A股大盤成長類核心資產(chǎn)，外資的“FOMO”買入，也推動了市場由杠鈴策略向中間回擺。

　　2.3． 居民流入有所加速

　　居民關(guān)于“牛市”的討論熱度快速上升。8月以來，關(guān)于“牛市”的百度搜索指數(shù)快速攀升，8月18日-8月24日單周升至1237，較8月初的380左右水平上升超2倍。個人投資者關(guān)于牛市的討論熱度快速上升。

　　以小單凈流入金額衡量個人投資者資金流入，8月中下旬以來有所提速，接近3月水平。8月21日/8月14日單日小單分別凈流入702.4/829.1億元，為近期單日最高，較2月-3月春季行情期間單日凈流入峰值水平1089.2億元差距明顯縮小。

　　本周基民大幅申購行業(yè)+主題型ETF。相較于機構(gòu)投資者，個人投資者持有主題型、行業(yè)型ETF比例顯著更高，因此可用二者凈申購規(guī)模粗略衡量個人投資者流入情況，8月16至22日，行業(yè)+主題型ETF凈申購134.4億元（8月22日少部分數(shù)據(jù)尚未披露完畢，最終值可能一定變化），為2024年9月24日以來周度第三高。值得注意的是，個人投資者對于追漲相對謹慎，典型代表是半導(dǎo)體本周漲幅領(lǐng)先，但掛鉤半導(dǎo)體行業(yè)的ETF大幅凈流出，券商、化工、光伏等相對低位板塊更受青睞。

　　2.4．中長期資金持續(xù)流入

　　中長期資金持續(xù)流入，險資上半年增配權(quán)益市場超6000億元。國家金融監(jiān)管總局近日披露2025年二季度保險公司資金運用情況，險資（財產(chǎn)險+人身險公司）二季度增配股票和證券投資基金規(guī)模達6223億元，股票+基金投資比例升至13.53%，創(chuàng)2023年來新高。政策持續(xù)鼓勵險資“長錢長投”，市場慢牛有堅實支撐。

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　　鮑威爾釋放降息信號，港股環(huán)境邊際改善

　　流動性沖擊下近期HIBOR跳升，是港股近期表現(xiàn)不及A股的重要原因之一。6月 27日以來香港金管局連續(xù)干預(yù)匯市，累計回收近1200億港元流動性，“借港幣買美元”的套系交易者被動平倉，流動性沖擊下香港銀行間拆借利率8月15日以來大幅飆升，隔夜/1m/3m分別一度最高跳升至8月20日的2.79%/2.86%/2.93%，港匯從7.85的弱方保證最高飆升至7.80，對港股有較強壓制，利率水平快速上行帶來流動性收縮，利率敏感板塊率先承壓。是港股近期表現(xiàn)不及A股的重要原因之一。

　　鮑威爾暗示美聯(lián)儲或在9月降息，美元走弱減輕港幣貶值壓力，流動性進一步下行空間有限，也吸引外資回流港股。美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上表示，盡管通脹仍受關(guān)注，但就業(yè)市場風險上升可能使美聯(lián)儲在9月降息。他強調(diào)，在政策維持緊縮的背景下，經(jīng)濟前景及風險變化或需調(diào)整政策立場。鮑威爾的鴿派表態(tài)有望通過降低美港利差預(yù)期和改善資金風險偏好，為港股提供階段性支撐。經(jīng)歷一段時間跑輸A股后，港股互聯(lián)網(wǎng)、科技等利率敏感性資產(chǎn)相較A股性價比凸顯，短期或有更好表現(xiàn)。

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　　中期維度，當前較近2輪牛市高點仍有明顯距離

　　多數(shù)指標顯示當前牛市處于第二階段：ERP均值回歸，符合我們在8月17日周報《牛市第二階段仍有演繹空間》中的判斷。

　　牛市持續(xù)時間維度最樂觀：波動率角度，經(jīng)歷4月以來持續(xù)上漲之后，指數(shù)波動率仍僅相當于14-15年牛市二階段初始水平，“震蕩慢?！碧卣魍癸@。

　　牛市理論空間最樂觀：ERP、存款搬家、PB角度，當前相當于14-15年牛市二階段中后期。

　　風險分析

　　1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。2）關(guān)稅加征幅度大幅增加：如果美國對華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場預(yù)期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進入美國，此外，后續(xù)若進一步發(fā)動金融戰(zhàn)、強制中概股退市等，可能對中國出口、經(jīng)濟增長、金融市場帶來較大負面沖擊，影響A股基本面和投資者風險偏好。3）歷史數(shù)據(jù)不代表未來。類比“牛市三段論”展望未來存在一定局限性。

　　說明：本報告源自東方財富研究所策略團隊所公開發(fā)布的證券研究報告

　　證券研究報告名稱：《增量資金與牛市二階段加速》

　　對外發(fā)布時間：2025年8月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：東方財富證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　陳 ? 果 ? SAC 編號：S1160525040001

　　胡遠東 ? SAC 編號：S1160525070003