來(lái)源：大地期貨研究院　　

　　觀點(diǎn)小結(jié)

　　核心觀點(diǎn)：偏多3月開(kāi)機(jī)差供應(yīng)緊張，且中國(guó)對(duì)美豆加征10%，將利多巴西大豆升貼水，拉高國(guó)內(nèi)豆粕交易重心。從基本面看，中美貿(mào)易更利多遠(yuǎn)月M11、M12、M2601等美豆季，M7-11、M9-1反套為主。

　　現(xiàn)貨基差：中性3月供應(yīng)緊張，繼續(xù)支撐現(xiàn)貨基差高位運(yùn)行。中美貿(mào)易戰(zhàn)，4月中下后美豆到港預(yù)估減少，將緩解巴西季的高庫(kù)存壓力，也有利于遠(yuǎn)月基差上漲。

　　南美大豆：中性巴西收割和裝船加快，將沖擊中國(guó)市場(chǎng)。但中國(guó)對(duì)美豆加征關(guān)稅，將提升對(duì)巴西豆的依賴度，利多巴西大豆升貼水和對(duì)華出口，傾向于增加國(guó)內(nèi)進(jìn)口成本。

　　美國(guó)大豆：中性新作面積大幅下降，或利好25/26年度，天氣仍有炒作空間。且中美貿(mào)易戰(zhàn)或繼續(xù)下調(diào)美豆面積，增加遠(yuǎn)月炒作空間。

　　進(jìn)口采購(gòu)：中性5月后缺口大，若集中采購(gòu)巴西豆，或增加成本。9-1月對(duì)美豆的采購(gòu)少，利好遠(yuǎn)月價(jià)格。

　　大豆到港庫(kù)存：近強(qiáng)遠(yuǎn)弱3月到港少，4月上量，5月到港多國(guó)內(nèi)或累庫(kù)，供應(yīng)寬松延續(xù)至8月前后。

　　豆粕消費(fèi)庫(kù)存：中性2月開(kāi)機(jī)和豆粕消費(fèi)上調(diào)，3月供應(yīng)緊張下調(diào)開(kāi)機(jī)。整體2-3月豆粕庫(kù)存相對(duì)偏緊。

　　宏觀層面：利多貿(mào)易關(guān)系（中美、中加等），海關(guān)政策，物流，匯率等等。

　　01

　　巴西收割出口加快

　　但基差上漲

　　巴西裝船加快

　　巴西2月排船：路透顯示，2月裝運(yùn)962萬(wàn)噸，其中對(duì)華裝運(yùn)736萬(wàn)噸。目前3月排船量已有496萬(wàn)噸。

　　上年2月實(shí)際出口661萬(wàn)噸。另一家機(jī)構(gòu)跟蹤，2月巴西發(fā)運(yùn)959萬(wàn)噸，其中對(duì)華767萬(wàn)噸。

　　對(duì)華發(fā)船加快：2月對(duì)華發(fā)船超700萬(wàn)噸，有利于增加中國(guó)4月到港，目前預(yù)估4月巴西豆到港約800萬(wàn)噸。

　　目前巴西大豆收獲近半，MT收割即將完成，3月的出口將繼續(xù)大增或超1300萬(wàn)噸，4-6月平均出口量或高達(dá)1400萬(wàn)噸，進(jìn)入出口旺季。

　　巴西大豆收獲近半

　　巴西大豆播種：Safras顯示，截至3月2日，巴西全國(guó)大豆收獲48.4%，前周36.4%，上年同期47.3%。周度推進(jìn)12個(gè)百分點(diǎn)，收割速度加快，尤其是中西部和東南部地區(qū)。

　　截至3月2日當(dāng)周，已播大豆中，開(kāi)花占比2.4%，結(jié)莢占比19.8%，成熟期占比28.7%，收獲期占比48.4%。

　　Emater：大豆進(jìn)入生長(zhǎng)后期。截至2月27日，25%處于開(kāi)花期，56%處于灌漿期，12%處于成熟期，目前收割完成1%。

　　Deral：最新預(yù)估PR大豆產(chǎn)量2119萬(wàn)噸，略低于此前預(yù)估的2134萬(wàn)噸，去年1851萬(wàn)噸。

　　Safras：巴西農(nóng)民24/25年度大豆銷售進(jìn)度約42%或7000萬(wàn)噸。

　　MT產(chǎn)量高收割出口加快

　　IMEA：2月繼續(xù)上調(diào)MT大豆產(chǎn)量，今年播種時(shí)降雨延誤，但整個(gè)大豆發(fā)育過(guò)程中降雨正?；?，總產(chǎn)預(yù)估上調(diào)至4716萬(wàn)噸，較最初上調(diào)310萬(wàn)噸，同20.76%。截至2月28日，MT收割加速完成82.3%，周度完成16.16個(gè)百分點(diǎn)，歷史同期均值約77.44%。

　　IMEA大豆榨利：2月28日當(dāng)周，MT大豆壓榨利潤(rùn)697.21雷亞爾/噸，連續(xù)第四周小幅下滑，同比表現(xiàn)較好；上年同期只有463雷亞爾。

　　卡車運(yùn)費(fèi)周回落：1月底開(kāi)始，各地區(qū)卡車運(yùn)費(fèi)普遍上漲，以MT的Sorriso到桑托斯港為例，1月25日卡車運(yùn)費(fèi)為362雷亞爾/噸，2月21日上漲至486雷亞爾/噸。但上周回落至463雷亞爾。

　　巴西基差上漲

　　巴西大豆基差：巴西收割近半，即將進(jìn)入出口旺季，但出口基差穩(wěn)步上漲，后續(xù)想通過(guò)賣壓施壓升貼水的難度越來(lái)越大，且中美貿(mào)易問(wèn)題再起紛爭(zhēng)，利好巴西。

　　目前報(bào)價(jià)集中在4-8月，周度略漲，4月CNF報(bào)148美分最便宜（周度+20），今年最低為1月中旬的70美分。5-6月報(bào)155美分左右（周度+13美分）。7月為180美分，8月報(bào)200美分。

　　后期雖然收割將加速（一般2月中下旬-3月中旬收割最快），會(huì)施壓FOB，但銷售速度快，大豆升貼水大幅下跌的可能或下降，甚至有穩(wěn)步略偏強(qiáng)運(yùn)行的可能。

　　巴西港口出口價(jià)周度略跌

　　桑托斯港大豆價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定：目前主要銷售4-7月大豆，收割加快，出口增加，但大豆升貼水短期上漲，美盤偏弱，港口一口價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，周度略跌美元。4月船期最新報(bào)價(jià)391美元/噸，周度-5美元；5月394美元（周度-4）。6月報(bào)399美元，7月402美元。

　　巴西雷亞爾止跌反彈：1月以來(lái)持續(xù)回落，上周止跌繼續(xù)反彈。美元兌雷亞爾當(dāng)前報(bào)價(jià)約5.9037左右，周度約上漲0.13左右。

　　阿根廷大豆產(chǎn)量不再下調(diào)

　　阿根廷大豆生長(zhǎng)狀態(tài)：降雨增加，大豆生長(zhǎng)略有改善。截至2月26日，大豆優(yōu)良比例24%，前周17%，上年同期30%。大豆正常比例為43%，前周49%。大豆差劣率33%，上周34%，上年同期17%。

　　墑情有所改善：大豆墑情充足的比例為69%，前周67%，上年同期73%。墑情不足比例31%。

　　2月以來(lái)降雨轉(zhuǎn)好，阿根廷產(chǎn)量不再下調(diào)。一般3月中下旬阿根廷大豆開(kāi)始收割，一直持續(xù)到5月份。

　　02

　　中美貿(mào)易問(wèn)題再度爆發(fā)

　　2月論壇展望：25/26年度美豆預(yù)估

　　面積：部分因巴西大豆產(chǎn)量激增導(dǎo)致價(jià)格下行壓力大，預(yù)計(jì)新作播種面積減少310萬(wàn)英畝至8400萬(wàn)英畝，符合市場(chǎng)預(yù)估，收獲面積預(yù)估8320萬(wàn)英畝。

　　單產(chǎn)：假設(shè)今年天氣正常，25/26年度大豆單產(chǎn)預(yù)估提高1.8蒲式耳至52.5蒲式耳/英畝。

　　出口+壓榨：生物柴油需求和出口繼續(xù)利好美國(guó)壓榨，豆粕國(guó)內(nèi)消費(fèi)預(yù)估增加2%，但豆粕出口面臨全球供應(yīng)增加的壓力。預(yù)估美國(guó)壓榨和出口雙增，合計(jì)約43.4億蒲式耳。

　　庫(kù)存：期末庫(kù)存預(yù)估下降0.6億蒲至3.2億；庫(kù)銷比降至7.2%；價(jià)格下降0.1美元至10美元/蒲式耳。

　　2月美豆新作預(yù)估符合預(yù)期，對(duì)單產(chǎn)、出口等預(yù)估相對(duì)樂(lè)觀偏高。

　　風(fēng)險(xiǎn)：中美貿(mào)易戰(zhàn)?；蜻M(jìn)一步導(dǎo)致美豆面積下滑，進(jìn)而利多美豆季價(jià)格。

　　美豆出口銷售

　　累計(jì)出口：截至2月20日，24/25年度累計(jì)出口大豆3700萬(wàn)噸，占出口計(jì)劃4967萬(wàn)噸的74%。未執(zhí)行770萬(wàn)噸，出口+未執(zhí)行4415萬(wàn)噸，占銷售計(jì)劃的89%。目前待銷售552萬(wàn)噸。

　　美豆出口：截至2月20日當(dāng)周，美豆出口97萬(wàn)噸，近四周累計(jì)出口約400萬(wàn)噸。作為對(duì)比，9月出口298萬(wàn)噸，10月出口942萬(wàn)噸。11月出口約987萬(wàn)噸，12月出口下滑至796萬(wàn)噸。1月預(yù)估450萬(wàn)噸。2月預(yù)估出口350萬(wàn)噸。

　　美豆銷售：當(dāng)周銷售大豆41萬(wàn)噸，近四周累計(jì)銷售大豆146萬(wàn)噸，銷售速度繼續(xù)下滑。11月累計(jì)銷售約850萬(wàn)噸。12月預(yù)估銷售456萬(wàn)。1月約銷售290萬(wàn)噸。

　　2024/25年度出口和銷售完成的較好，受貿(mào)易影響有限。

　　美豆對(duì)華出口銷售

　　周度對(duì)華出口：截至2月20日當(dāng)周對(duì)華出口大豆49萬(wàn)噸，近4周累計(jì)對(duì)華出口160萬(wàn)噸，24/25年度累計(jì)對(duì)華出口1938萬(wàn)噸。作為對(duì)比，10月對(duì)華出口約650萬(wàn)噸，11月約550萬(wàn)噸。12月約370萬(wàn)。1月約150萬(wàn)噸，出口量不斷下降。

　　周度對(duì)華銷售：當(dāng)周對(duì)華凈銷售20萬(wàn)噸，近四周累計(jì)銷售73萬(wàn)噸，10月對(duì)華銷售約350萬(wàn)噸，11月約285萬(wàn)噸。12月約110萬(wàn)噸，1月約140萬(wàn)噸。

　　累計(jì)對(duì)華出口銷售：截至2月20日，累計(jì)對(duì)華出口1938萬(wàn)噸，未執(zhí)行157萬(wàn)噸，出口+未執(zhí)行2095萬(wàn)噸，上年同期約2200萬(wàn)噸。

　　美豆年度出口分析

　　24/25年度對(duì)中國(guó)出口減少：近兩年巴西產(chǎn)量和出口供應(yīng)增加，搶占了美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口市場(chǎng)，導(dǎo)致美豆對(duì)中國(guó)出口不斷下滑。24/25年度迄今累計(jì)對(duì)華銷售2095萬(wàn)噸，上年總計(jì)對(duì)華出口2442萬(wàn)噸。

　　對(duì)其余四國(guó)的出口基本與前兩年相當(dāng)：中國(guó)、墨西哥、埃及、印尼和日本是前五出口目的地，預(yù)估年度對(duì)后四個(gè)國(guó)家的總計(jì)出口基本與前兩年相當(dāng)。

　　對(duì)其他國(guó)家出口增加：迄今對(duì)其他地區(qū)的出口已高達(dá)1441萬(wàn)噸，超出上年度總計(jì)的1030萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)24/25年度合計(jì)對(duì)其他出口增加約500萬(wàn)噸，增量明顯。

　　25/26年度面臨貿(mào)易問(wèn)題：若中國(guó)對(duì)美豆加征關(guān)稅，將導(dǎo)致美豆出口下滑，但其他地區(qū)的出口會(huì)彌補(bǔ)一部分缺口。

　　美豆報(bào)價(jià)整體穩(wěn)定

　　美豆報(bào)價(jià)穩(wěn)定：2月28日，IL中部加工廠平均現(xiàn)貨價(jià)10.08美元/蒲式耳，周度略-0.2525美元，但整體價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。

　　美國(guó)大豆出口FOB下跌：盤面走弱，美豆出口價(jià)下滑，周度下跌約10美元。近1月報(bào)價(jià)397美元/噸，較桑托斯港的391美元貴約6美元，價(jià)差縮窄。

　　美豆出口完成74%，加上未執(zhí)行合同共完成89%，24/25年度待銷售只有552萬(wàn)噸，壓力較小。目前3月美灣CNF報(bào)價(jià)215美分/蒲式耳，4-5月報(bào)210，近期報(bào)價(jià)穩(wěn)定，銷售也比較慢。

　　國(guó)際大豆海運(yùn)費(fèi)下降

　　南美運(yùn)費(fèi)：3月3日，阿根廷上河到大連運(yùn)費(fèi)周度-1.92美元至35.03美元/噸；巴西周度-2.13美元至40.29美元/噸。

　　美國(guó)運(yùn)費(fèi)：美灣周度-1.71美元至37.52美元/噸；美西周度-0.98美元至22.03美元/噸。

　　國(guó)際大豆海運(yùn)費(fèi)周度下跌，近期整體表現(xiàn)較穩(wěn)定。較前五年同期，處于同期偏低水平。

　　03

　　3月預(yù)估油廠停機(jī)多開(kāi)機(jī)差

　　大豆進(jìn)口成本和榨利

　　進(jìn)口大豆完稅價(jià)：巴西豐產(chǎn)且收割出口加快，大豆出口價(jià)整體穩(wěn)定。當(dāng)前進(jìn)口南美大豆成本約3500-3600元/噸，相對(duì)穩(wěn)定。但中美貿(mào)易戰(zhàn)或拉高巴西升貼水，增加進(jìn)口成本。

　　巴西榨利：收割和裝船加快，大豆基差穩(wěn)定略漲，榨利周度略有好轉(zhuǎn)。目前國(guó)內(nèi)3月船期采購(gòu)基本完成，4月油廠現(xiàn)貨榨利190元左右；5月榨利約176元，6月榨利130元，7-8月約70元左右。

　　按已經(jīng)發(fā)船預(yù)估中國(guó)到港

　　上游對(duì)華發(fā)船預(yù)估到港：路透數(shù)據(jù)顯示，從已經(jīng)發(fā)船看，2月按已發(fā)船量預(yù)估到港約269萬(wàn)噸，3月預(yù)估376萬(wàn)噸，4月預(yù)估910萬(wàn)噸。

　　巴西豆2月預(yù)估到110萬(wàn)噸；3月已有198萬(wàn)噸，月已有803萬(wàn)噸。

　　從已發(fā)船看，美豆2月預(yù)估對(duì)華到港260萬(wàn)噸，3月154萬(wàn)噸，4月目前已有106萬(wàn)噸。

　　CHS跟蹤，3月采購(gòu)?fù)瓿?8%，4月完成70%，5月完成52%，6月完成38%，7月采購(gòu)?fù)瓿?3%，8月完成4%。上周跟蹤買船只有8條，以巴西4-7月船期為主。

　　3月預(yù)估開(kāi)機(jī)率低，壓榨量偏少

　　大豆到港：鋼聯(lián)跟蹤，2月125家油廠大豆到港635萬(wàn)噸，3月鋼聯(lián)預(yù)估111家油廠到港526.5萬(wàn)噸左右。巴西2月中旬對(duì)華裝船加快，有利于4月到港上量，目前預(yù)估900萬(wàn)噸左右。

　　大豆壓榨：鋼聯(lián)預(yù)估2月油廠壓榨大豆654萬(wàn)噸，因榨利好油廠開(kāi)機(jī)恢復(fù)快，當(dāng)月開(kāi)機(jī)率約55.7%。但3月停機(jī)較多，預(yù)估壓榨量下滑至584.5萬(wàn)噸，供應(yīng)趨緊。

　　分地區(qū)壓榨：3月各地大豆壓榨普遍下降，其中山東、華東、福建、廣東等地縮量較大。全月預(yù)估壓榨585萬(wàn)噸，同比減少132萬(wàn)噸。

　　到港減少，大豆去庫(kù)

　　大豆庫(kù)存下降：開(kāi)機(jī)高，到港少，大豆上周去庫(kù)快。截至2月28日當(dāng)周，港口大豆庫(kù)存460萬(wàn)噸，環(huán)比-110萬(wàn)噸；125家油廠大豆庫(kù)存415萬(wàn)噸，周度-86萬(wàn)噸。大豆到港下滑，預(yù)估仍有下降空間。初步預(yù)估3月油廠大豆或去庫(kù)至340萬(wàn)噸左右。4月或恢復(fù)至400萬(wàn)噸。

　　開(kāi)機(jī)率高，豆粕庫(kù)存略增

　　豆粕消費(fèi)：2月開(kāi)機(jī)和提貨增加，表需預(yù)估496萬(wàn)噸；3月開(kāi)機(jī)下降，預(yù)估表需約490萬(wàn)噸。

　　豆粕庫(kù)存：1月底豆粕庫(kù)存約47萬(wàn)噸，2月底約63萬(wàn)噸，預(yù)估3月繼續(xù)去庫(kù)至44萬(wàn)噸左右，4月底恢復(fù)至50萬(wàn)噸左右。3月相對(duì)緊張。

　　物理庫(kù)存和未執(zhí)行合同：2月28日國(guó)內(nèi)飼料企業(yè)豆粕庫(kù)存天數(shù)約9.84天，周度+0.41天，上年同期6.37天左右。今年物理庫(kù)存普遍好于上年同期。

　　未執(zhí)行合同周度-44萬(wàn)噸至278萬(wàn)噸。

　　豆粕現(xiàn)貨成交提貨較好

　　豆粕成交：上周豆粕成交繼續(xù)下滑，其中以現(xiàn)貨為主。3月的緊張支撐豆粕現(xiàn)貨和基差高位運(yùn)行。油廠開(kāi)機(jī)率高，豆粕庫(kù)存增加，下游飼料集團(tuán)已備較大量頭寸，中小型飼料企業(yè)逢低補(bǔ)庫(kù)，近三日豆粕成交小幅增加。

　　2月豆粕總成交：2月油廠開(kāi)機(jī)高，總成交略好于1月，其中基差成交115.57萬(wàn)噸，現(xiàn)貨成交194.55萬(wàn)噸，總成交310萬(wàn)噸，也遠(yuǎn)高于上年同期的192.5萬(wàn)噸。

　　從基本面看，2月開(kāi)機(jī)和提貨較好，3月到港偏差供應(yīng)或緊張，繼續(xù)有利于現(xiàn)貨價(jià)格和基差。4月開(kāi)始國(guó)內(nèi)供應(yīng)增加，05、07合約承壓較大，不過(guò)巴西大豆升貼水承壓或不及預(yù)期，限制M05下方空間；中美貿(mào)易紛爭(zhēng)再起，利好單邊和25/26年度美豆季，單邊謹(jǐn)慎看好。

　　豆粕基差和月差

　　豆粕現(xiàn)貨：3月開(kāi)機(jī)低，供應(yīng)緊張，繼續(xù)支持現(xiàn)貨和基差。且中國(guó)開(kāi)始對(duì)美豆加征10%關(guān)稅，也將拉高價(jià)格重心。

　　豆粕現(xiàn)貨基差：現(xiàn)貨基差依然高企。華東最新基差約M05+630元/噸，周度高位波動(dòng)，波幅約50元左右。

　　豆粕遠(yuǎn)月基差：江蘇油廠3月基差成交價(jià)M05+800元，報(bào)價(jià)堅(jiān)挺；4月預(yù)期供應(yīng)增加，基差報(bào)價(jià)約M05+300元；5月M05+50元；6-9月報(bào)M09-50元。對(duì)美豆加征關(guān)稅，進(jìn)口依賴巴西，會(huì)緩解巴西季的高庫(kù)存壓力情況，預(yù)估對(duì)遠(yuǎn)月基差也比較利多。

　　豆粕月差：貿(mào)易紛爭(zhēng)拉高主力M05，M7-11，M9-1反套為主。

　　豆粕盤面：謹(jǐn)慎看多，且從基本面看，中美貿(mào)易戰(zhàn)更利好遠(yuǎn)月M11、M12、M2601合約。

　　劉慧華

　　從業(yè)資格證號(hào)：F03113154

　　投資咨詢證號(hào)：Z0020507