來源：湖畔新言

　　一、行情回顧

　　盤面上看，7月國內(nèi)外糖價走勢不盡相同，總體延續(xù)6月內(nèi)強外弱格局。

　　國際原糖來看，7月上旬，國際原糖期貨主力合約寬幅震蕩，07合約進入交割月后因為接貨問題出現(xiàn)了極端行情，一度跌至15.44美分/磅，隨后，由于巴西雙周數(shù)據(jù)中的單產(chǎn)和含糖量都表現(xiàn)較差，原糖價格獲得了一定支撐，回歸16美分/磅以上偏弱運行，7月下旬國際原糖繼續(xù)圍繞16-17美分/磅區(qū)間震蕩，外盤的故事主要圍繞巴西展開，走勢相對糾結(jié)。

　　國內(nèi)鄭糖來看，7月上旬，鄭糖在內(nèi)外套利資金影響下穩(wěn)步反彈，重心提高至5770元/噸附近，但長線基本面仍存利空因素。中旬，進口糖放量到港時間確認延后，國內(nèi)自產(chǎn)糖庫存相對偏低，鄭糖短期上有壓力下有支撐，中下旬，國內(nèi)宏觀情緒不斷發(fā)酵，雖然糖價反應較滯后，但整體情緒明顯轉(zhuǎn)向短期偏多，同時，6月進口糖數(shù)據(jù)不及預期，鄭糖期貨主力合約上行測試前高缺口壓力，整體走勢偏強，月末糖價在宏觀情緒釋放后快速回落，資金離場移倉，主力合約出現(xiàn)急跌行情。鄭糖的基本面變化不大，缺乏基本面驅(qū)動。

　　截至2025年8月1日日盤開盤前，國際ICE原糖期貨主力合約收盤報價16.35美分/磅，月內(nèi)波動上漲0.99%，鄭糖期貨主力合約收盤報價5793元/噸，月內(nèi)下跌0.2%。

　　二、基本面分析

　　1、巴西

　?。?）25/26榨季產(chǎn)量數(shù)據(jù)及預期

　　根據(jù)UNICA雙周報數(shù)據(jù)，7 月上半月巴西中南部甘蔗壓榨量達 4982 萬噸，同比增長 14.77%，糖產(chǎn)量 341 萬噸，同比增 15.07%，乙醇產(chǎn)量 21.9 億升，玉米乙醇產(chǎn)量 3.85 億升，同比增 23%。甘蔗制糖比例升至 53.68%，但甘蔗出糖量（ATR）同比下降 6.82%。截至 7 月 16 日，累計甘蔗壓榨量 2.5614 億噸，同比下降 9.61%，糖產(chǎn)量 1566 萬噸，同比降 9.22%，乙醇累計產(chǎn)量 116.2 億升，同比降 12.02%，玉米乙醇累計產(chǎn)量 25.6 億升，同比增 22.25%。甘蔗制糖比例升至 51.58%，但 ATR 同比降 4.81%，因多雨氣候致甘蔗糖分濃度下降。7 月上半月乙醇銷售量 13.8 億升，國內(nèi)含水乙醇銷量 8.24 億升，無水乙醇銷量 5.15 億升。截至 7 月 16 日，乙醇累計銷售量 99.3 億升，同比下降 2.68%。

　　（2）單產(chǎn)、含糖量存在一定隱患

　　蔗技術中心（CTC）的數(shù)據(jù)顯示，2025/2026榨季從4月至6月的累計單產(chǎn)同比下跌近11%。巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會（UNICA）行業(yè)情報總監(jiān)Luciano Rodrigues指出：農(nóng)業(yè)單產(chǎn)的下降加上甘蔗原料質(zhì)量（ATR）下降5%，導致中南地區(qū)已收割面積每公頃ATR總量下降超過15%。

　?。?）低庫存影響下，巴西食糖25/26榨季高峰期的制糖比需要高于51.5%

　　巴西24/25榨季的遺留問題中最嚴重的是低庫存問題，2025年巴西食糖庫存持續(xù)處于歷史最低值，這一點上來看，如果巴西壓榨高峰期之前出現(xiàn)天氣問題，庫存過于薄弱的問題可能引起市場重點關注，一定程度上支撐國際原糖期價維持在巴西糖成本之上。

　　目前巴西中南部地區(qū)25/26榨季食糖產(chǎn)量預期為4100萬噸，由于單產(chǎn)和ATR持續(xù)偏低問題，如果壓榨高峰期的制糖比不能持續(xù)維持高位，巴西本榨季產(chǎn)量或存在下修風險。為了完成前期簽署的出口合同和套保單，巴西糖廠有必要維持制糖比在51.5%以上。

　　由于7月上半月的制糖比或繼續(xù)高于53%，且天氣干燥利于糖廠壓榨進度，巴西最新雙周數(shù)據(jù)或較6月明顯好轉(zhuǎn)。

　　低庫存影響下，若出現(xiàn)制糖比降低的情況，巴西的食糖產(chǎn)量或?qū)⒑茈y達到預期，將會極大影響市場對巴西本榨季期末庫存預期的信心，或支撐國際原糖在一定區(qū)間內(nèi)上漲，需要警惕此風險。

　?。?）關注乙醇稅收相關政策、玉米糖漿和蔗糖之間的較量

　　可口可樂公司表示會在秋季上市使用蔗糖的標志性可樂產(chǎn)品，此前美國可口可樂的甜份來源是高果糖玉米糖漿，若更改至蔗糖，或影響美國本土玉米供需、原糖進口以及相關政策補貼等，關注后續(xù)官方報告。

　　8月1日，美國對巴西 50% 關稅政策將生效，同時。巴西汽油中無水乙醇的混摻比例也將從27%增加到30%，可能影響120-180萬噸食糖產(chǎn)量，若乙醇價格穩(wěn)步提升，需要關注后期制糖比是否受到影響。

　　2、印度、泰國

　?。?）印度24/25榨季產(chǎn)量不及預期，下一季預計增產(chǎn)

　　印度食糖24/25榨季截至7月，食糖產(chǎn)量降至2582萬噸，同比降18.38%，預計全年產(chǎn)量為2611萬噸。主要產(chǎn)地北方邦、馬哈拉施特拉邦和卡納塔克邦產(chǎn)量均下降，原因包括甘蔗供應減少、惡劣天氣、甘蔗轉(zhuǎn)乙醇生產(chǎn)以及病蟲害等。不過，印度北方邦合作制糖廠聯(lián)合會預計，得益于有利氣候、種植面積增加和政府提高甘蔗價格，印度糖 25/26榨季的產(chǎn)量將回升至3500萬噸。聯(lián)合會還呼吁調(diào)整乙醇采購價、提高食糖最低售價及允許出口，以應對庫存過剩問題。

　　印度糖業(yè)與生物能源制造商協(xié)會（ISMA）在2025年7月31日的會議上初步預計，25/26榨季印度食糖產(chǎn)量將達到3490萬噸，同比增長18%，較上一榨季的2950萬噸大幅增加。衛(wèi)星圖像顯示，甘蔗種植面積從上一季的571.1萬公頃增至572.4萬公頃。會議討論了甘蔗種植區(qū)域、預期單產(chǎn)、糖分、降雨影響等因素。馬哈拉施特拉邦甘蔗種植面積增加至149.3萬公頃，同比增長8%，同時作物質(zhì)量得到提升，預計糖產(chǎn)量將從上一季的933.4萬噸增至1326.8萬噸，同比增幅或達到42%。卡納塔克邦甘蔗種植面積達67.6萬公頃，同比增長6%，預計糖產(chǎn)量從536.8萬噸增至661.9萬噸，同比增幅23%。北方邦甘蔗種植面積略有下降，但作物狀況良好，預計糖產(chǎn)量從1007.4萬噸增至1025.3萬噸。

　　ISMA表示，盡管目前預測本榨季剩余時段的作物產(chǎn)量仍為時尚早，但已根據(jù)當前形勢進行了詳細分析。協(xié)會將于8月/9月重新評估作物狀況，并在9月發(fā)布第二次初步預估。

　?。?）本榨季結(jié)束前，印度難以完成出口額度

　　截至7月中旬，印度已經(jīng)出口食糖70萬噸，印度政府允許在24/25榨季出口食糖100萬噸，但是目前國際糖價持續(xù)偏低，預計本榨季結(jié)束前很難完成出口額度，印度糖產(chǎn)業(yè)請求延長食糖出口許可至年底。

　?。?）泰國新季或繼續(xù)增產(chǎn)

　　受甘蔗價格堅挺和有利降雨推動，泰國預計在 24/25 榨季糖產(chǎn)量 1003 萬噸基礎上，25/26 榨季初步預測達1005萬噸，甘蔗種植面積增至 168萬公頃，同比增加8%，雖糖價疲軟且 ICE 原糖期貨價跌至四年最低，但產(chǎn)量或仍實現(xiàn)增長。

　　3、國內(nèi)方面：進口窗口打開，國內(nèi)新季預期繼續(xù)高產(chǎn)量

　?。?）24/25榨季產(chǎn)銷數(shù)據(jù)及25/26榨季預期

　　隨著2024/25年度食糖生產(chǎn)工作的結(jié)束，中國糖業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，全國累計產(chǎn)糖量達到1116萬噸，較去年同期增加120萬噸；累計銷售量為811萬噸，同比增加152萬噸，銷售進度達到72.7%，同比加快6.5個百分點。

　　全國來看，預計25/26榨季將會繼續(xù)增產(chǎn)，但整體幅度或不會很大，目前我們預計新季將增產(chǎn)至1135萬噸。

　?。?）6月進口糖實際到港量不及預期，預計進口放量延期到7月

　　海關總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年6月份我國進口食糖42萬噸，同比增加39萬噸。2025年上半年我國累計進口食糖105萬噸，同比減少25萬噸。24/25榨季截至6月底我國累計進口食糖251萬噸，同比減少65萬噸。

　　由于巴西發(fā)貨時間延遲，同時船期時間延長，部分進口糖到港時間延后，預計7月到港量將會明顯增加。但是8月到港量可能同比減少，短線空單需要注意時間窗口風險。

　　（3）糖漿預拌粉政策繼續(xù)偏緊，整體供應預期較低

　　據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2025年6月份我國進口糖漿和預混粉（含稅則號1702.90、2106.906）合計11.55萬噸，同比減少10.35萬噸。2025年1-6月份，我國進口糖漿和預混粉（含稅則號1702.90、2106.906）合計45.91萬噸，同比減少49.24萬噸。2024/25榨季截至6月，我國進口糖漿和預混粉（含稅則號1702.90、2106.906）合計109.83萬噸，同比減少26.95萬噸

　　此前，根據(jù)海關政策變化，1702名錄下的泰國糖漿和越南糖漿被禁止進口，210690名錄下的糖漿預拌粉調(diào)高了最惠國稅率，從12%調(diào)到20%，目前，政策繼續(xù)維持，因此，我們對2025年糖漿預拌粉的整體供應預期較低，最終折糖量或較上一榨季腰斬。不過，由于原糖進口窗口已經(jīng)打開，并且今年進口配額相對足夠，預計對國內(nèi)供需格局的影響不大。

　?。?）季冷飲消費增加

　　2025年夏季氣溫較往年偏高，夏季雪糕、冷飲等消費量明顯增加，關注7月食糖消費數(shù)據(jù)。

　?。?）宏觀情緒變化加快，糖價反應偏慢

　　6月底至7月，國內(nèi)宏觀情緒變化加快，國內(nèi)商品市場的波動率明顯提高，尤其黑色、化工板塊，但農(nóng)產(chǎn)品方面目前難見非常明顯的波動，尤其是鄭糖，波動率極低，鄭糖期價的波動區(qū)間較小，整體反應偏慢。但是仍需要注意資金對白糖作為對沖品的偏好。

　　三、結(jié)論、觀點

　　7月，和國際原糖相比，鄭糖相對偏強，但是和國內(nèi)其他商品品種相比，宏觀刺激背景下，鄭糖反應弧還是顯得有點長。

　　8月，我們需要注意以下邏輯點：

　?。?）缺乏基本面交易話題，關注進口時間窗口及巴西產(chǎn)量

　　資金移倉01合約進行中，需要注意風險控制?；久鎭砜?，預計7月進口糖到港放量，8月進口糖到港或有所回落，疊加國內(nèi)宏觀情緒降溫嗎，9-1近期回落符合預期，基本面來看，下一榨季預計國內(nèi)繼續(xù)小幅增產(chǎn)，在原糖持續(xù)偏弱的帶動下，隨著進口糖到港，預計三季度后國內(nèi)食糖中長線供應壓力更大，遠月合約或持續(xù)貼水，若8月進口量如預期同比下降，9-1可能再次走強，需要注意時間節(jié)奏。同時，需要注意巴西本榨季單產(chǎn)和含糖率數(shù)據(jù)較差，若7/8月壓榨高峰期制糖比不能持續(xù)穩(wěn)定在53%（必須高于51.5%），巴西本榨季食糖產(chǎn)量或較難達到預期，或?qū)е略?0合約多頭持倉增加，從而影響鄭糖01合約走向預期，需要注意原糖波動帶來的風險。

　?。?）宏觀影響雖然滯后且糖價波動區(qū)間較窄，但是仍然對糖價短期趨勢起到帶動作用。

　?。?）長線基本面依然偏空

　　中長線來看，食糖市場供應壓力將在下半年至三季度逐步體現(xiàn)，如果巴西壓榨高峰期維持51.5%以上高制糖比，且霜凍未大幅影響主產(chǎn)區(qū)，預計巴西中南部地區(qū)本榨季產(chǎn)量或達到4100萬噸左右，印度下一榨季預計恢復性增產(chǎn)至3200萬噸，泰國預計繼續(xù)增產(chǎn)，原糖供需格局預計趨于寬松。下一榨季預計國內(nèi)繼續(xù)小幅增產(chǎn)，在原糖持續(xù)偏弱的帶動下，隨著進口糖到港，預計三季度后國內(nèi)食糖中長線供應壓力更大，遠月合約或持續(xù)貼水，關注現(xiàn)貨調(diào)整情況，長線繼續(xù)以逢高沽空策略為主。這種情況下，我們需要關注廣西成本支撐和加工糖廠配額內(nèi)外的綜合成本支撐。據(jù)悉，廣西24/25榨季的成本集中在5300-5800元/噸，而加工糖廠的進口成本則需要關注原糖走勢。

　　新湖期貨研究所